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Dalla successione come evento traumatico alla rifondazione come processo strategico

IMPRESA & FAMIGLIA · FBC CONTINUITY METHOD by STUDIO FMDN

www.famigliaeimpresa.org

Diciamolo subito, senza girarci intorno: il passaggio generazionale è il momento più pericoloso nella vita di un’impresa familiare. Le statistiche sulla mortalità delle aziende familiari al cambio di generazione le conosce chiunque le abbia viste da vicino da consulente, e sono statistiche brutte. Ma dopo anni passati a seguire questi dossier, una cosa l’ho capita: il fallimento quasi mai dipende da un errore di calcolo. Dipende, nella grande maggioranza dei casi, dall’aver trattato la successione come
un adempimento notarile invece che come un progetto che tiene insieme persone, governance, numeri e diritto.
Proviamo allora a metterla giù per bene: una lettura integrata — psicologica, strategica, fiscale e legale — di come si costruisce un passaggio generazionale che funzioni davvero, non solo sulla carta.

Il framework concettuale: oltre la successione

L’impresa familiare non è un blocco unico. È l’intersezione di tre sistemi che parlano lingue diverse: la Famiglia (che ragiona per sentimento e uguaglianza tra gli eredi), la Proprietà (che ragiona per rendimento del capitale) e il Business (che ragiona per merito e razionalità operativa). Gran parte dei conflitti che vediamo nei passaggi generazionali nasce proprio da qui: dalla sovrapposizione di queste tre logiche su una stessa decisione — l’assunzione di un familiare, la distribuzione di un dividendo, la scelta di chi guiderà l’operativo domani.
E c’è un secondo livello, meno immediato ma spesso decisivo, che chi guarda solo i numeri tende a ignorare: la Socioemotional Wealth (SEW). Le famiglie imprenditoriali non decidono solo per massimizzare il profitto. Decidono anche per preservare un patrimonio socio-emotivo fatto di identità familiare, legami sociali, attaccamento all’azienda e desiderio di continuità dinastica — il modello FIBER, nella letteratura anglosassone. Un CFO che legge un rifiuto apparentemente “irrazionale” del fondatore — ad esempio a cedere quote a un manager esterno bravissimo — solo con la calcolatrice in mano, e non con questa lente, difficilmente costruirà una soluzione che la famiglia accetterà davvero.

I protagonisti e le dinamiche comportamentali

Il fondatore, va detto senza ipocrisie, tende a identificarsi con l’azienda: è il suo monumento, e toglierglielo di mano è un’operazione che tocca corde ben più profonde del bilancio. Sonnenfeld ha classificato quattro stili tipici di uscita, e sono una chiave di lettura che uso spesso in fase di diagnosi perché funziona:

La NextGen, dal canto suo, non eredita legittimazione per diritto di nascita: se la deve guadagnare, con competenza (capitale umano) e relazioni (capitale sociale). E qui una cosa la dico chiaramente perché la vedo funzionare quasi sempre: l’esperienza lavorativa fuori dall’azienda di famiglia non è un vezzo, è quasi sempre il passaggio che fa la differenza tra un successore e un semplice erede.

Il CFO, in tutto questo, non fa solo controllo di gestione. È il mediatore tecnico che traduce le tensioni emotive in dati oggettivi e coordina i professionisti esterni — notaio, legale, valutatore indipendente.
E qui mi permetto un principio che va ribadito con forza, perché lo vedo violare spesso: nessuna decisione di passaggio generazionale può basarsi solo sul conto economico. Vanno sempre verificati liquidità, PFN, capacità di generare cassa post-operazione e tenuta del capitale circolante. È lì, e non nell’EBITDA di facciata, che si manifestano per primi gli effetti — spesso non previsti da nessuno — di riorganizzazioni societarie, distribuzioni ai soci uscenti o indennizzi concordati nei patti di famiglia.

L’architettura tecnica: gli strumenti a disposizione

La Holding come “cassaforte” di famiglia (art. 177 TUIR)

La holding di famiglia separa il patrimonio dal rischio operativo e ottimizza la circolazione dei flussi finanziari nel gruppo, grazie al regime di participation exemption (PEX): esenzione al 95% sulle plusvalenze e, in presenza dei requisiti, tassazione dei dividendi infragruppo effettivamente attorno all’1,2% (5% imponibile su aliquota IRES ordinaria). Numeri che, detto senza troppi giri di parole, fanno la differenza vera in qualsiasi progetto di riorganizzazione.
Il conferimento delle partecipazioni operative nella holding può avvenire in regime di realizzo controllato (neutralità fiscale indotta, art. 177 co. 2 e 2-bis TUIR): non si pagano imposte immediate sulla plusvalenza latente se l’incremento di patrimonio netto della holding conferitaria è pari all’ultimo costo fiscalmente riconosciuto (CFR) della partecipazione conferita. È un meccanismo potente, ma tecnicamente delicato — soprattutto quando i soci conferenti hanno CFR molto diversi tra loro. In questi casi lo strumento delle riserve targate e delle assegnazioni non proporzionali consente di riequilibrare le posizioni senza perdere la neutralità fiscale, ma serve una perizia di stima solida e uno statuto costruito su misura, non uno standard scaricato da internet.
Esempio numerico semplificato, solo per capirci:

Nota: valori puramente illustrativi. La verifica dei requisiti va condotta caso per caso, su perizia e bilanci reali — su questo non si transige.

Il Patto di Famiglia (art. 768-bis e ss. c.c.)

È lo strumento che consente di trasferire l’azienda o le partecipazioni di controllo ai discendenti “in vita”, cristallizzando i valori al momento della firma ed escludendo il trasferimento dalle azioni di riduzione e collazione all’apertura della successione — ma solo se tutti i legittimari (compresi quelli non assegnatari, da liquidare con conguaglio) partecipano all’atto. Attenzione: qui non ci sono
scorciatoie. È l’anello che tiene insieme pianificazione fiscale e tenuta giuridica nel tempo, e se si sbaglia il conguaglio ai non assegnatari, la bomba a orologeria è pronta.

Il Trust

Offre il massimo livello di segregazione patrimoniale e la flessibilità per gestire eredi “deboli” — minori, soggetti fragili, familiari non coinvolti nella gestione — mantenendo unità di comando sull’impresa anche con una compagine familiare frammentata.

Il nodo fiscale più delicato: tassazione dei trasferimenti dopo la riforma 2025

Qui serve una precisazione tecnica importante, perché il quadro è cambiato in modo sostanziale dal 1° gennaio 2025 con il D.Lgs. 139/2024, e vale la pena essere precisi fino in fondo:

• Trust — imposta di successione e donazione. La regola base resta la tassazione in uscita:
  l’imposta si applica solo al trasferimento definitivo ai beneficiari, mentre il conferimento in trust sconta la sola imposta di registro in misura fissa (€ 200). Il disponente ha comunque la facoltà di optare per la tassazione in entrata, anticipando l’imposta al conferimento per “cristallizzare” il trattamento fiscale — scelta che, attenzione, una volta presa è irrevocabile e non rimborsabile, anche se la devoluzione ai beneficiari finali non si realizzerà mai. Non è una decisione da prendere alla leggera.
• Esenzione per trasferimento di aziende e partecipazioni (art. 3, co. 4-ter TUS) — holding incluse. E qui devo essere schietto: se avete letto in giro che le “holding pure” sono escluse dall’esenzione perché prive di attività operativa, quell’informazione è superata. Era vero fino al 31 dicembre 2024, sulla base della Cassazione (ord. 6082/2023). Dal 1° gennaio 2025 la norma è cambiata e distingue tre casi:

1. Aziende o rami d’azienda: esenzione condizionata alla prosecuzione dell’attività per almeno 5 anni;
2. Quote/azioni di società di capitali (ex art. 73 co. 1 lett. a TUIR): esenzione condizionata al mantenimento del controllo di diritto (art. 2359 co. 1 n. 1 c.c.) per almeno 5 anni, senza più richiedere che la società svolga attività d’impresa operativa;
3. Altre quote sociali (incluse holding pure/miste e società di mero godimento): esenzione condizionata alla sola titolarità per almeno 5 anni, punto.

In parole povere: una holding di famiglia, anche se detiene solo partecipazioni di minoranza o immobili, oggi può beneficiare dell’esenzione — il contrario di quello che valeva fino a poco più di un anno fa. Detto questo, io resto prudente: la norma è recente, manca ancora una casistica giurisprudenziale consolidata sul nuovo testo, e su operazioni di valore rilevante il consiglio resta uno solo — interpello preventivo, non un parere buttato lì in fretta.

Roadmap operativa in sei passaggi

1. Diagnosi predittiva — check-up del clima familiare (relazioni, aspettative, conflitti latenti) e dei fondamentali aziendali (EBITDA, PFN, cassa, capitale circolante).
2. Struttura organizzativa — separazione tra gestione operativa e asset immobiliari/finanziari: quasi sempre il primo passo, e non è negoziabile.
3. Architettura fiscale — costituzione della holding e conferimenti ex art. 177 TUIR, con perizie di stima e verifica puntuale dei requisiti di neutralità.
4. Formazione della NextGen — percorso con KPI oggettivi e tempi definiti, non a tempo indeterminato: senza scadenze, non funziona mai.
5. Professionalizzazione della governance — ingresso di manager esterni e CdA con consiglieri indipendenti.
6. Esecuzione legale — patto di famiglia, statuti, patti parasociali e, se serve, trust.

Conclusione

L’impresa continua non quando si firma un atto. Continua quando la volontà di “bruciare le navi” del passato — smettere di trattare l’azienda come proprietà personale del fondatore — incontra la precisione dell’ingegneria giuridico-fiscale. E sono due condizioni che servono entrambe, non una a scelta: la parte tecnica senza il lavoro sulle persone produce un’architettura perfetta che nessuno
rispetterà; il lavoro sulle persone senza rigore tecnico produce buone intenzioni che il Fisco, i creditori o gli eredi non coinvolti smonteranno alla prima occasione utile.

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L’IMPATTO DEI DAZI: UNA PROSPETTIVA POLITICA

L’impatto dei dazi è ormai un argomento su cui si sono riversati da giorni fiumi di inchiostro: dall’impatto sull’inflazione e sul rischio della possibile spirale prezzi-salari; dalla rischiosa scommessa di Trump di mitigare tale rischio con una politica fiscale espansiva che adegui il potere di acquisto dei cittadini alla pressione sui prezzi; dalla necessità di finanziare il deficit annuale Usa e molto altro.

Vediamo un primo impatto negativo sia sui mercati finanziari che sull’economia reale che influenzerà la crescita mondiale, ma nel medio periodo l’impatto effettivo per i singoli Paesi è tutto da valutare. Leggere questi eventi con la lente esclusivamente economica-finanziaria, parlando esclusivamente di attacco alla libera concorrenza ed al libero mercato (faccio sommessamente notare che i dazi erano e sono presenti da anni nel cosiddetto libero mercato), risulta a mio avviso fuorviante.

Andrebbe dunque spostato l’angolo di lettura su un piano soprattutto politico e poi economico. La presenza di nuovi attori economici e politici come la Cina, l’India e l’Arabia Saudita necessita di nuove logiche per gli equilibri mondiali, differenti da quelli venuti dopo la Seconda guerra mondiale con Yalta, in cui il mondo fu spartito tra i due imperi usciti vincitori dalla Seconda guerra mondiale (Usa e Urss).

L’Europa, dal canto suo, deve fare un “mea culpa” per la sua incapacità dimostrata in questi ultimi 20 anni di non riuscire a superare i semplici interessi nazionali e di non avere una visione politica e strategica che la facesse rientrare tra i Continenti di peso con cui dover parlare e relazionarsi per i nuovi equilibri mondiali di cui abbiamo parlato prima. Una Ue che ha comunque mantenuto fede alla primaria motivazione della sua nascita e cioè proteggerci da eventuali nuove guerre tra gli stessi Paesi europei.

Da diversi anni assistiamo ad un periodo storico di transizione: lo scemare, l’esaurirsi ovvero l’incompleta visione globalista del mondo ha portato alla necessità di pensare ad un’alternativa, dando origine ad una visione diversa sulle regole che dovranno sorreggere il mondo e che ad oggi non sappiamo se migliorativa per i singoli popoli.

Pertanto, non siamo in questo momento di fronte a degli uomini scellerati e improvvisati che governano gli Usa da confrontare con gli strategici, luminari e filantropi governanti “Democratici” degli anni passati, ma siamo di fronte a due visioni diverse del mondo e del concetto di libertà ma entrambi comunque imperialistiche.

Da una parte un mondo globale e globalizzato, unico refrain politico sin dai primi anni ‘90 e di cui abbiamo già visto alcuni impatti come la finanziarizzazione dell’economia il cui potere economico e politico è stato concentrato in poche Corporate (Amazon, Meta, Google, Apple ed ora Nvidia) ed i pochi grandi fondi e banche d’affari anglosassone che governano i mercati finanziari. Senza dimenticare quello che è accaduto durante la crisi finanziaria del 2008, con l’austerity; con il recente Green Deal e l’ideologia Woke ma anche con il provvidenziale intervento nell’acquisto dei debiti pubblici da parte della Bce (del nostro Mario Draghi) per salvaguardare l’unità europea, il Next Generation Ue ed una propria e peculiare politica dell’accoglienza.

Dall’altra parte, un mondo non globalizzato (ma sempre di matrice imperialistica “Make America Great again”) che sembra ritrarsi e che in ottica di breve periodo potrebbe coincidere con una visione di un mondo diviso in “aree di influenza o macro-aree” e che sembra essere momentaneamente più vicina alla visione di Putin e forse più utile per adesso alla pace Ucraina-Russia; una concezione più conservativa della società con il ritorno alla centralità del termine “famiglia” con una diversa gestione e visione sui flussi migratori irregolari e sul ruolo dello Stato nella società.

Non so cosa sia meglio e non scrivo per posizionarmi o consigliare, ma a mio avviso è questa la partita che si sta giocando: si ridisegnano gli equilibri mondiali e si differenziano i mezzi e le strade da intraprendere. Non esistono i buoni e cattivi, gli intelligenti o pazzi, ma solo mezzi diversi per il raggiungimento di uno stesso fine.

A ognuno di voi la scelta sulla visione a cui si intende aderire.

Massimiliano Napoletano

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PERCHÉ LA TASSA SUI PROFITTI BANCARI È GIUSTA

Leggendo le bozze del MEF, si dovrebbero tassare i cosiddetti extraprofitti e cioè il 40% dei maggiori margini di interesse generati dalle banche nel 2023 con un tetto dello 0,1 del totale degli attivi, constato come naturale che sia, le reazioni di vari economisti o meglio banchieri che con argomentazioni tecnicamente ineccepibili cercano di spiegare quali potranno essere gli effetti negativi della suddetta, ancora non definitiva, norma.

Non siamo in una sede istituzionale e cercherò, considerato il pubblico a cui è rivolto tale articolo, di spiegare senza particolari tecnicismi il mio pensiero.

I soli numeri necessari da ricordare per capire la mia riflessione sono il costo della tassa sugli extraprofitti, che dovrebbe aggirarsi tra i 3,1 e i 2,6 MLD di euro a seconda della deducibilità o no della stessa tassa ma non dobbiamo  dimenticare il costo per lo stato e quindi per i cittadini dei salvataggi bancari tra il 2013 ed il 2017: per il salvataggio degli istituti di credito sono stati spesi circa 700 milioni di euro, investiti da Cassa Depositi e Prestiti e Poste Italiane in Fondo Atlante 1 e i 4,8 miliardi destinati a Banca Intesa come contributo di capitale e per la ristrutturazione del business. Questi soldi non potranno essere recuperati. Non vengono considerati in questa analisi i soldi dati per il salvataggio di Carige che hanno gravato principalmente su risparmiatori e piccoli azionisti.

Ciò che è stato stanziato dallo Stato in quegli anni, si è aggira tra i quasi 13 ed e i 19 miliardi di euro. Alcuni di questi potrebbero tornare indietro ma ancora corre l’obbligo utilizzare il condizionale.

Tra capitali e risparmi azzerati, interventi diretti del sistema bancario e intervento pubblico, il costo totale si è aggirato intorno ai 68 miliardi di euro, di cui se volessimo utilizzare una media circa 15 miliardi sono stati coperti dallo Stato.

Tutto ciò per salvare il sistema finanziario ed economico degli Stati considerato anche il valore del debito pubblico in pancia agli stessi istituti per dare fiducia agli operatori economici.

È innegabile come, la certezza delle regole del gioco, assuma una grande rilevanza sulla fiducia, da parte dei terzi, verso il sistema “Paese” e come intervenire in tema di tassazione sui famigerati “extra-profitti”, a prescindere dalla modalità di calcolo, non è acquetabile in una vera economia di mercato.

Sono contrario alla demonizzazione del profitto e contestualmente reputo giusto che la politica intervenga con gli strumenti di cui dispone per una maggiore distribuzione della ricchezza a favore dei bisognosi e quando è necessario si legiferi anche su una risposta solidale tra i diversi attori che compongono la nostra economia.

Per essere più chiare e più esplicito mi chiedo:

1. Perché, a seguito della politica monetaria restrittiva della BCE, i tassi sono aumenti solo per la remunerazione del debito (interessi passivi) mentre ancora oggi la remunerazione della liquidità sui c/c è ancora prossima allo zero? Quale regola finanziaria ovvero quale regola di libero mercato permette tale distonia a danno dei risparmiatori Italiani?

Sarebbe bello leggere altrettanti articoli, con la stessa veemenza e impegno dottrinale sulla giustizia sociale e sul libero mercato, da parte dello stesso sistema finanziario, in cui viene evidenzia tale distonia che rappresenterebbe certamente un maggior costo per il sistema bancario, ma che certamente renderebbero più condivisibili ed accettabili le preoccupazioni dell’ABI (Associazione Bancaria Italiana), principale sindacato bancario del Paese. Come accennato per semplicità di lettura non mi dilungo in questa sede sulle numerose norme fiscali, da parte di tutti i governi di sinistra, destra o centro, che hanno migliorato ovvero agevolato i bilanci delle stesse banche.

1. In ultima analisi mi chiedo, dov’era l’economica di mercato, la fiducia degli investitori, gli impatti negativi sulla concessione del fido, la certezza delle regole, la proprietà privata ma soprattutto il libero mercato quando si è chiesto agli Stati Europei ed occidentali e quindi a tutti i cittadini di indebitarsi per salvare le banche fallite?

Quando la speculazione sui derivati (ancora viva ed in aumento rispetto gli anni 2008/2018) ha fatto rischiare una nuova era della pietra con intere economie a rischio collasso?

Ritenevo in quel tempo giusto salvare il sistema finanziario con i soldi pubblici (era il male minore) così come ritengo giusta ora ricorrere alla famigerata tassa sugli extraprofitti, considerando che la base imponibile su cui viene calcolata è proprio quella differenza tra interessi passivi e attivi che a mio avviso, soprattutto sulla remunerazione della liquidità sui c/c, il sistema finanziario non si è in alcun modo volontariamente adeguato.

Se l’ABI, nella sua qualità di sindacato, riuscirà a rendere la tassa deducibile e dunque meno costosa per le banche, avrà fatto il suo lavoro, ma consiglierei equilibrio e memoria.

Massimiliano Napoletano

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UNO SGUARDO SULL’ANALISI TECNICA

Buongiorno, oggi mi dedico all’analisi tecnica, delineando i tratti generali, i principi, una breve descrizione della tecnica che impieghiamo, concludendo con una breve analisi della situazione attuale su azioni obbligazioni e materie prime e il relativo scenario atteso.

L’ Analisi Tecnica, di seguito AT, si basa sul presupposto  di poter utilizzare il comportamento dei mercati come sostituto dell’andamento dell’economia in grado di fornire indicazioni utili di natura previsionale, include diverse teorie e modalità di valutazione soprattutto grafiche ma non solo. È utilizzata da professionisti e analisti anche se i commenti e le indicazioni presenti sul web ne restituiscono una rappresentazione semplicistica e molto commerciale.

L’utilizzo dell’AT deve essere contestualizzato nel profilo di investimento, nel contesto informativo e di mercato, per la complessità e la natura delle relazioni e delle interazioni tra le variabili di investimento.

La rappresentazione delle informazioni nel documento, per quanto sia riferita alla attuale situazione di mercato,  ha solo valore divulgativo, non ha valore di consulenza  ne rappresenta una indicazione di investimento.

Le informazioni apprese potranno essere utili per una comprensione del quadro generale, nel modo in cui verranno esposte sarà possibile comprendere le correlazioni, ma non allineare l’operatività in ordine temporale, ovvero collocare nel tempo la sequenza di eventi attesi relativi alle analisi indicate.

Inoltre, qualsiasi decisione, deve sempre essere coerente al profilo di rischio, alla conoscenza, esperienza, alla posizione finanziaria, allo stile di ogni investitore.

Il documento non contiene raccomandazioni, si limita a descrivere uno scenario, in conseguenza del quale, l’investitore secondo il suo profilo e le personali caratteristiche, potrà pianificare le azioni e scegliere, tra l indicazioni, quelle da seguire in funzione delle personali motivazioni e della sua visione delle cose.

A questo punto allora perché fornire degli scenari? Per quanto alcuni preferiscano e valutino come più importante, disporre delle indicazioni (in realtà è solo più comodo, la semplicità con la quale si può disporre delle indicazioni è preferita all’utilità del metodo utilizzato), evitando di dedicarsi alla comprensione degli scenari (sicuramente più articolata e complessa), ricordo che l’indicazione, es: di acquisto o vendita, non ha alcun valore se non è inserita in un  set di informazioni compreso l’ambiente di riferimento e il contesto dell’investitore deputato a riceverla, le indicazioni terapeutiche di un medicinale, non sono utili in assenza di una anamnesi e diagnosi del soggetto, di un quadro clinico, sarebbe controproducente.

Se non si è interessati agli investimenti, non ci si dovrebbe preoccupare di investire anche nel caso in cui si proponesse un guadagno!

Inoltre, mentre il singolo “suggerimento” o indicazione, è inserito in un contesto informativo che non conosciamo, la formulazione degli scenari è un processo all’interno del quale si possono considerare e condividere le informazioni (contesto valutativo e di consapevolezza), che consente di valutare diverse opzioni in funzione delle personali caratteristiche (non solo l’indicazione proposta) e inoltre (è l’aspetto in assoluto più importante), consente di valutare costantemente la validità dei presupposti ed eventualmente correggerli perché, quanto emerge quotidianamente dalla realtà,  viene inserito nello scenario, rielaborato ed è in grado di restituire una nuova visione e riformulare le ipotesi (prontezza e celerità dell’intervento).

Gli strumenti, la tecnica non restituiscono il risultato, rappresentano il mezzo attraverso il quale il professionista è in grado di raggiungerlo aiutandolo a correggersi.

La chiave per raggiungere qualsiasi risultato è nella capacità di correggersi, sembra un paradosso ma solo chi ha chiaro l’obiettivo è in grado di correggersi.

Utilizziamo diversi modelli di AT come strumenti di orientamento complementari. L’analisi tecnica per me/noi non è l’obiettivo (non vendiamo informazioni), ma è uno strumento per costruire un contesto informativo all’interno del quale svolgere attività di consulenza.

Andiamo nel concreto: Il metodo di AT che preferiamo è il modello INTERMARKET, ovvero le tecniche di analisi applicate contemporaneamente su diversi asset di investimento o variabili macro.

I mercati azionari, obbligazionari, delle valute, delle materie prime e dei tassi di interesse si influenzano reciprocamente, sono strettamente correlati ed interdipendenti.

Il processo di analisi  è di tipo Top Down (dal generale al particolare), è quindi il  contesto generale a guidare le analisi e le opzioni di scelta, in particolare nella individuazione delle variazioni dei trend principali.

Il quadro generale della situazione attuale è particolarmente interessante, è caratterizzato da una situazione potenzialmente dirompente e di grande cambiamento con conseguenze potenzialmente rilevanti nei mercati finanziari, obbligazioni e azioni , e nell’economia reale.

Mercati azionari: lo scenario è quello di un mercato ribassista potenzialmente di lungo periodo. Ci aspettiamo l’intensificarsi del movimento correttivo, anche a partire dai prossimi giorni, un recupero,  sempre possibile,  non cambierebbe lo scenario fortemente ribassista. Sono interessati tutti i mercati azionari in particolare i titoli/indici rappresentativi delle aziende di minori dimensioni, negli USA l’indice RUSSEL 2000 è il candidato osservato n°1, insieme ai principali indici azionari. Mentre gli indici dell’area ASIA potrebbero subire impatti meno rilevanti. In gergo tecnico il movimento di ribasso atteso è classificato come onda 3 di 3 (teoria di Elliott), tecnicamente il movimento di massima intensità ed ampiezza .

Obbligazionario: le obbligazioni, hanno subito le perdite più rilevanti dal 2008, sia in termini assoluti che relativi dovuto al rialzo dei tassi di interesse ( l’andamento dei mercati obbligazionari è inversamente proporzionale all’andamento dei tassi di interesse, se i tassi salgono le obbligazioni scendono e viceversa), un movimento avvenuto parallelamente alla correzione dei mercati azionari.

Dal giorno 8 marzo 2020 il titolo del tesoro americano a 30 anni perde circa 60 punti (non il 60%), dalla quotazione di 190 raggiunta nel 2020; perdite simili, per quanto inferiori dovute alle caratteristiche dei singoli titoli, si sono registrate su tutte le altre obbligazioni governative compreso l’Europa dove il bund è passato dal rendimento negativo di -0,80% al rendimento del 2,2% un movimento estremamente ampio a dispetto dei rendimenti assoluti che si mantengono sempre nominalmente bassi.

Per fornire una indicazione utile a comprendere la dimensione del fenomeno, la sensibilità del prezzo di una obbligazione a 10 anni alla variazione del tasso di riferimento è orientativamente 7X la variazione del tasso; di conseguenza se il bund passa da un rendimento a scadenza negativo di -0,80 ad uno positivo di 2,2% , la variazione è di circa il 3% , che corrisponde ad una variazione negativa nell’ordine del 20%.

 Fig 1 Andamento del BTP da traderlink

Naturalmente le obbligazioni con rating inferiori hanno moltiplicato le perdite dovute all’ampliamento degli spread vedi BTP italiano o rendimenti di obbligazioni di aziende con rating inferiori.

Materie prime: l’indice CRB che replica un paniere di 19 materie prime ponderato per il 39% sull’energia; 41% in agricoltura; per il 7% sui metalli preziosi e per un 13% sui metalli industriali e di base preziosi e comprende Alluminio; Cacao; Caffè; Rame; Mais; Cotone; Olio crudo; Oro; Olio bollente; Maiali magri; Bovini vivi; Gas naturale; Nichel; Succo d’arancia; RBOB benzina; D’argento; semi di soia; Zucchero; e Grano, dopo aver registrato un massimo, sembra aver concluso o sia nello stadio finale del primo movimento rialzista.

Fig 2 CRB da traderlink

In sintesi, il completamento di questo primo rialzo, sarà seguito da una successiva fase correttiva (prezzi più bassi, WTI intorno ai 60 usd), e poi seguita da un successiva e probabilmente maggiore fase rialzista dei prezzi.

Il rialzo dei prezzi delle materie prime sembra aver concluso o stia concludendo solo il primo ciclo di rialzi, ripeto ancora che un rialzo delle materie prime non è necessariamente legato all’inflazione, tuttavia anche le obbligazioni sembrano trovarsi in una situazione simile, tuttavia il rialzo dei rendimenti delle obbligazioni potrebbe dipendere anche dalla minor fiducia degli operatori, ad esempio: a seguito di un deciso deterioramento del quadro economico e aumento dei default.

Fig. 3 Commod CRB Idx (base mensile dal 2005 ad oggi 01 luglio 2022)

Fig 4 CRB (frame a 3 giorni da giugno 2020 ad oggi 01 luglio2022)

La situazione generale: il movimento rialzista principale sui mercati azionari, iniziato a marzo 2020 appare concluso (scenario principale del modello di analisi),  ricordiamo che il modello non fa una previsione nel senso di anticipare qualcosa dal futuro, ma l’analisi è sulla base di un modello predittivo ovvero, sofisticazione dei termini a parte, il modello predittivo lavora in modo analogo a come gli individui valutano ed assumo le decisioni, ovvero, analizza quanto accaduto ( gli individui “confrontano” il presente con le informazioni custodite nella memoria) e ne traggono informazioni sui possibili sviluppi assegnando delle probabilità e correggendosi ( in modo analogo il presente accresce la nostra esperienza e guida le future decisioni,  conferma la scelta oppure la rielabora in funzione delle nuove esperienze).

L’analisi, come l’individuo, cerca a partire da ciò che conosce, ed utilizza le nuove informazioni integrandole nel modello. Più ampia è la conoscenza, maggiore sarà la capacità di predire un comportamento, non sappiamo cosa accadrà, ma possiamo supporre cosa probabilmente potrà accadere in corrispondenza del quadro delle informazioni, pur rimanendo gli esiti incerti.

Se la scena è di due auto che procedono ad elevata velocità, avvicinandosi all’incrocio senza rallentare e considerare gli stop, posso predire l’urto, se le velocità e gli angoli di incidenza sono i medesimi degli avvenimenti precedenti, posso predire la gravità del danno a persone e cose ma, ad esempio, non potendo osservare la posizione degli occupanti, è possibile che questa comporterà probabilmente esiti diversi dai casi precedentemente rilevati.

Per fornire una indicazione di massima utile ad orientare alcune valutazioni riassumo:

L’enorme massa di liquidità riversata nei mercati dal 2008 (non cerco di individuare cause ed effetti quanto fatti e relazioni), e da ultimo nel 2020 in occasione del COVID, ha predisposto le condizioni (una dinamica simile era già in atto), di un quadro inflattivo nell’economia reale e deflattivo delle quotazioni dei mercati finanziari di azioni e obbligazioni.

L’errore originale è possibile individuarlo nella valutazione politica delle decisioni economiche e di politica monetaria, prone alle decisioni politiche (mancanza di indipendenza) da cui discendono alcune considerazioni:

1. Aver erogato enormi quantità di denaro, in particolare in USA, sia direttamente che tramite sussidi ed aver valutato in modo errato l’origine della crisi da COVID caratterizzata da un blocco lato offerta, contro la quale la politica monetaria è impotente, ed aver risposto con politiche monetarie espansive, è come se il cavallo non bevesse e noi ci occupassimo di aumentare l’acqua a disposizione.
2. Generando Inflazione (già in essere per quanto evidente solo sui mercati azionari ed obbligazionari). Ricordo che l’inflazione è un fenomeno monetario (distinto dal rialzo dei prezzi), in relazione alla quantità dei prodotti disponibili; es: se dispongo di 1000 euro per acquistare una penna, l’aumento da 1000 a 2000 euro della quantità di moneta non sarà utile per acquistare 2 penne se non son disponibili (problema covid lato offerta e inefficacia, oltre al possibile danno, della politica monetaria), in questo caso la penna aumenterà di prezzo e per tutti, portandosi a 2000 euro, essendo il solo e unico prodotto disponibile. Se invece aumenta il costo delle materie prime a seguito di un qualsivoglia shock lato offerta, aumenterà il costo della plastica e quindi della penna, di conseguenza se dispone di 1000 euro non riuscirò ad acquistarla ma non è aumentando la quantità di moneta che risolvo la situazione, in questi casi infatti non si parla di inflazione (tendenza sempre di lungo periodo), ma di rialzo dei prezzi (fenomeno temporaneo se esogeno a dispetto dell’inflazione), in questi casi l’acquisto a prezzi più elevati genera un razionamento delle risorse ed una valutazione del costo opportunità (cambiamento dei prezzi relativi), il quale comporta una revisione della spesa ma non una perdita del potere di acquisto come l’inflazione, infatti il minor consumo della penna ( in quanto è aumentato il costo delle materie prime), ricomporrà l’aumento della materia a prezzi più bassi, precedenti l’aumento (azione della riduzione della domanda di penne a favore delle “matite”), ed un ritorno alla normalità.
3. L’aumento dei prezzi ha generato o sostenuto una aspettativa di aumento dell’inflazione che ha determinato il rialzo dei tassi di interesse dai quali è partita una spirale sui titoli di stato, sulla ridefinizione dei rapporti di prezzo sui mercati azionari a seguito dei maggiori oneri finanziari ed aumenti delle materie prime che scontano riduzioni dei margini operativi o della maggior spesa per consumi, una cascata di considerazioni, qui semplicemente descritte, delle aspettative di inflazione. Altre considerazioni come l’entità dei sussidi, l’abbandono da parte dei lavoratori della ricerca di occupazione, ha generato altre condizioni, cause e concause della situazione attuale.
4. In questo quadro il proseguimento della fase correttiva dei mercati finanziari sembra scontare il rialzo dei tassi e dei minori flussi dovuti all’incremento dei costi di produzione, sia in ordine all’aumento delle materie prime che riguardo allo shock lato offerta aggravato dalla condizione militare in ucraina, che potrebbe portare un aggravamento della situazione politica tra Usa e Cina.

Considerazioni aggiuntive

Dal mio punto di vista tra i più importanti vantaggi dell’analisi tecnica troviamo: la possibilità di ampliare l’orizzonte dell’analisi ad una molteplicità di variabili e comparare i dati alla ricerca delle correlazioni utile, ad esempio per individuare dei punti di svolta, anche grazie anche ad altri indicatori e con specifici presupposti fornire indicazioni di prezzo, target.

Vi saluto lasciando un ultima annotazione, per quanto la AT divida le opinioni, da sempre professionisti e non professionisti, cercano di “prevedere”, anticipare l’idea di cosa avverrà in futuro; questo comportamento è naturale come pensare “che giorno sarà domani” ed è insito nello “scambio”; se non ci fosse una aspettativa, un desiderio, la speranza di qualcosa, chiamatelo come volete, non ci sarebbe l’economia, lo scambio di beni.

I due principali strumenti di analisi in tutte le forme, modalità e tecniche, si dividono in Analisi Tecniche e di Tipo Fondamentale, ciascuna con le sue caratteristiche e limiti.

Nella gestione dei portafogli a ciascuna tipologia di analisi è assegnato un peso  specifico in abbinamento ad altre considerazioni e valutazioni riferite al contesto ambientale e informativo.

Il futuro nessuno lo conosce e per definizione possiamo attenerci, ci è consentito, ad ipotizzare e approssimare la “forma”.

L’analisi tecnica è una proiezione dei dati passati, quella fondamentale utilizza solo dati passati, “vecchi” di mesi e per definizione non attuali , immaginate il PIL, tra revisioni e comunicazioni abbiamo il dato del PIL del 31/12  di ogni anno, almeno 3-5 mesi successivi e considerate che le dinamiche che agiscono per generarlo sono antecedenti di almeno 12 mesi la sua formazione; i due metodi di analisi hanno limiti molto simili ma, l’AT potrebbe avere un vantaggio, quella di incorporare  la misura delle emozioni umane ed aiutare nella definizione dei punti di inversione primari.

Grazie e buon proseguimento di giornata.

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IL PUNTO: ECONOMIA ED EUROPA

Siamo tutti consapevoli della situazione macroeconomica e dopo aver analizzato, negli articoli precedenti, le cause e gli impatti della stessa, si vuole riportare quello che a livello Europeo, per il nostro ufficio studi, sono le possibili soluzioni ovvero gli errori da non commettere.

Si è portati a scindere tra l’inflazione da “Domanda interna” oppure

“Importata” dai prezzi dell’energia e delle materie prime ma a nostro avviso la situazione è più complicata: dopo circa 10 anni di politica monetaria espansiva e di tassi negativi la massa monetaria sia in zona UE che US ha raggiunto livelli mai visti nei decenni addietro e l’inflazione ne rappresenta un naturale effetto.

Si è creduto, erroneamente, di essere entrati un “nuovo” paradigma economico, e che la stessa inflazione fosse ormai un fenomeno del passato (si è parlato addirittura di trappola della liquidità).

La verità è che sino ad ora tale massa di denaro non si è riversata sui prezzi e pertanto non visibile dalle nostre tipiche misurazioni macroeconomiche ma si è riversata sui mercati finanziari visibile nei tassi dei titoli sovrani al minimo strico ed i valori delle borse a livelli ingiustificati.

Naturalmente con tassi negativi il valore dei titoli (soprattutto quelli tecnologici ad alto tasso di indebitamento) assumono matematicamente dei livelli astronomici: Il DCF (lo sconto dei flussi futuri dei dividendi) con un tasso negativo assume un valore teorico “infinito” creando una naturale bolla sui mercati finanziari.

Dunque, l’aumento della massa monetaria, negli anni, non si è scaricata sui prezzi ma sui mercati finanziari e per molto tempo abbiamo pensato che questo avrebbe rappresentato il nuovo equilibrio economico.

La “pandemia” e la “guerra” sono stati i catalizzatori della rottura di questo presunto equilibrio e lo scenario è oggi alquanto complesso e compromesso.

I dati mostrano ancora una certa solidità della nostra economia domestica male previsioni oltre oceano non sono rosee.

Cosa fare:

• A livello Europeo, accendere una nuova speranza nei Popoli di una Europa solidale. Un Europa dove nel chiedere ai Paesi membri doverose riforme a processi ormai obsoleti, la stessa UE dovrà mettersi in discussione incardinando una strada di riforme europee in tema di:
• Patti di stabilità: prevedere indicatori che adeguino gli obiettivi dei parametri ai cicli economici ed alle previsioni di sviluppo: uscire cioè da quella cieca rigidità numerica che consenta agli stati di adeguarsi certamente alle regole di sostenibilità finanziaria del debito ma che contempli anche la sostenibilità sociale delle politiche di bilancio per il raggiungimento degli obiettivi di stabilità. Si parla molto in questo periodo di sostenibilità e quindi direi di far nascere “UNA EUROPA SOSTENIBILE” (economica-sociale ed ambientale)
• Modifica dello Statuto della BCE: una banca centrale “simil FED” americana, il cui obiettivo non è solo la stabilità dei prezzi ma coniugare la politica monetaria anche allo sviluppo economico della stessa area UE
• Modifica Governance: ridisegnare il ruolo della commissione e del Parlamento Europeo cominciando dall’eliminazione della famigerata “Unanimità” delle decisioni in commissione che genera una continua trattativa al ribasso verso gli interessi dei singoli stati
• Unico rappresentante Europeo nella politica estera
• La nascita di una difesa Europea coordinata da una cabina di regia costituita dagli stati fondatori della UE
• ………e molto altro ancora potrei dire.

Ci vorranno anni, decenni, ma iniziare questo percorso, darà forza a tutti noi, che crediamo nel sogno De Gasperiano di un Europa politica ed economica (e non solo monetaria) nell’affrontare e sconfiggere quelle forze populiste che scaricheranno sui difetti dell’Unione Europea le difficoltà e le storture dei singoli stati non assumendosi alcuna responsabilità politica.

Solleticheranno, in un periodo di ciclo economico non favorevole, la pancia di chi è deluso creando e sbandierando un nemico invisibile chiamato EUROPA.

Se non saremo in grado di “ravvivare” questo sogno affrontando pragmaticamente le sfide di oggi senza inutili dogmi, allora si dovrà prendere atto che questa generazione di politica europea (Popolari Socialisti e Verdi che da anni governano l’Europa) avranno fallito l’obiettivo ed un nuovo equilibrio politico sarà chiamato a governare questa transizione.

E’ l’ora del coraggio e della visione.